作者 | 曹甜

编辑 | 王晗玉、黄绎达

(资料图)

“负利率真的会长期维持下去吗？如果我们投资的资产定价对于利率非常敏感，我想这种投资是非常危险的。”

在核心资产风头无两的2020年，中欧基金价值组基金经理蓝小康在季报中流露出对长久期资产的担忧。他认为，如果利率发生趋势性转向，这类所谓稳健资产将面临不小的风险。

2020年是蓝小康担任公募基金经理的第4个年头，也是深度价值投资者比较失落的一年，很多老将遭遇赎回潮和投资者的口诛笔伐。

蓝小康也会在年报中自嘲“芒格教导我们每年都应该意识到去年的自己是个十足的傻瓜，那就是2020年的我。”

而在蓝小康提出负利率会否一直维持下去的疑问之后，资本市场经历了变幻莫测的两年。

国内，2021年主打风格切换，牛市数年的茅指数被市场抛弃，以新能源为代表的“宁组合”开始崛起；2022年受疫情影响，仅有煤炭等少数几个行业正收益。

进入2023年， 经济弱复苏背景下，股市的春风似乎又吹到了价值派基金经理这里。被公募冷落许久的金融、传媒、游戏、红利股等低估值板块迎来爆发，曾经炙手可热的新能源、消费等题材则偃旗息鼓。

而蓝小康对估值的坚守终于收到了正反馈。以其目前独立管理的中欧红利优享为例，截至一季度末，该基金成立以来取得68.47%回报，远超业绩基准6.71%。2022年，在沪深300单边下跌21.63%的情况下，这只基金回撤不到一半。2021年，在极端分化的行情下，中欧红利优享录得27.63%的收益。

擅长价值策略的蓝小康讲到，绝对的低估值没有太大意义，关键是企业能够赚到长期的真实现金流回报。那么，他的投资风格相比于传统的价值投资者有哪些独到之处？他长期坚守的投资价值观又给当下的市场带来了哪些启示？

避免“投资的永久性损失”

蓝小康博士毕业于中国科学院化学研究所，毕业后进入证券行业，目前就职于中欧基金价值策略组，师从曹名长。

回看蓝小康的职业历程，他与曹名长的交集始于新华基金。新华基金（当时名为新世纪基金）成立于2012年初，不久后即在2014年大牛市中一举成名。回忆起彼时对蓝小康的初印象，曹名长认为“这个年轻人研究做得很不错”。

此后几年，蓝小康在外资机构和私募经历了投资与研究的历练。直到2016年底，他重返公募，加入中欧基金，追随至曹名长麾下，开启公募基金经理之旅。

回过头来看，蓝小康觉得2014年左右的自己“股票思维”更重，“当时选了很多高弹性、讲故事的成长股，但等到股灾来临时，发现那些公司的基本面其实并没有那么好。”

到了2015年，股市演绎到最疯狂的时刻，市场偏好高估值股票，而私募要求“低波动的绝对收益”，这对蓝小康来讲是一种煎熬。

他喜欢研究成功的人为什么成功。在他的思维方式里，“一个人如果一直走上坡路，他一定有独到之处。”

在曹名长看来，如果市场环境出问题，即使成长性再好，高估值股票也会出问题。即使市场出问题是小概率，也有可能会发生，而只要发生了，就会造成“永久性损失”。而在格雷厄姆的告诫里，做投资首先要规避“资本的永久性损失”。

蓝小康提到，最开始他并没有过多关注过曹名长。“我那时候还是更关注小市值股票的弹性。股灾之后，我发现他（曹名长）2014年、2016年都操作得特别好，就在思考他是怎么成功的。后来跟老曹聊，发现知道自己要什么并坚守下去是很重要的。如果一直跟着市场跑，犯错误的概率是提升的。”

从那时起，蓝小康的投资天平逐渐向低估值那端倾斜。对他而言，估值比行业增速更重要。如果高增长换来的是很贵的定价，它的风险收益比就会变差。

“有时候市场有了一些基本面触发后，投资人主观上会对未来产生特别强的逻辑，线性推演的过程中对未来产生特别强的预期。但这些逻辑展开的方式未必是对的。”

自下而上层面，蓝小康会投一些有低估值、商业模式稳定、较强竞争力、市占率高、且盈利能力有进一步提升空间的公司。

但能够同时满足这几个条件的公司不多，且它们的定价也都很贵。

“要找到持续增长30%-50%的公司非常不容易。所以我们还是会偏向寻找稳健增长的永续类资产和定价错误的周期类资产。具体来看，机会会在消费医药、金融周期、TMT和高端制造行业。”

银行的增长可能是永续性的”

带着自上而下政治经济学视角做投资，这是蓝小康相比其他价值型基金经理较为独特的一点。

他欣赏 “共赢”的系统，重视企业的“正外部性”，由此衍生出“系统均衡”理论。他认为，当一个产业链对其他行业形成很大侵蚀，最终会被系统反噬，系统会要求反哺给其他行业。

从这个框架出发，蓝小康对技术更新换代比较快的新兴产业保持谨慎。同时，这也成为他重仓银行股的一个注脚。

“新的东西看起来成长性很好，但问题是大家投资时经常不讲成本，只讲未来多美好。我们现在看到的品牌、商业、技术、专业……很大程度上是垄断规则带来的。当秩序变动，这些是高度不稳定的。”蓝小康解释说，比如跨国药企进入中国市场要服从医保定价，利润率就会大打折扣。

而对于一直重仓的银行股，他拿银行业与白酒的关系举例。

白酒的核心基本面是通胀，与居民收入增长高度正相关——从历史来看，居民收入增速落后于M2（广义货币供应量）增速——消费品的这个属性已经被投资者广泛接受。

那么作为产生M2的金融体系呢？投资者似乎对于银行的可持续增长前景极为悲观。

但蓝小康认为，中国银行业的规模扩张会紧跟M2。从这一点来讲，银行的永续增长非常确定，且不低于白酒平均水平。

此外，在某种程度上，白酒的价格通胀也是由银行资产规模扩张所推动——如果没有M2增长，没有居民收入增长，也就没有白酒价格逻辑的增长空间。“所以这个（银行股）估值是不合理的，如果不亏损，为什么被低估？”蓝小康说。

回到生意的属性来看，银行作为高杠杆行业，要想维持稳定运行，其ROE水平很难再继续下降。基于此，蓝小康认为银行的盈利能力已经见底。

理论上，银行不可能出现负增长。从债务周期的维度来看，整个经济发展模式以货币增长为前提，如果M2收缩，经济也会变差。“我一直投银行，目前来看，我认为银行增长是永续性的。”

熊市记忆，保持敬畏

蓝小康形成如今的投资策略，既与其自身的投资经历和性格有关，也受到曹名长的影响。曹名长是深度价值投资的典范，对于低估值近乎固执的坚持让他在2019-2020年遭遇逆风，但时间又重新证明了他的实力。

1996年底，曹名长进入证券行业，入职不久，大盘连续4天跌停。自此之后，A股开启长达两年的熊市。

2008年7月，曹名长首次担任公募基金经理。彼时，上证指数从2007年10月份的高点跌了70%。

对熊市的深刻记忆，加上最开始投资可转债的经历，让他对市场非常敬畏，反映在投资风格上，是曹名长一直坚持的：低估值。

“现在公司的年轻基金经理问我，新能源增长这么好，股价为什么还跌？我拿之前的投资举例子，2008年附近，我买了光伏风电个股，当时估值20倍左右，不算特别贵，成长性也不错，2009-2010年间60%-70%的增长率。但到了2011年左右，行业增速放缓到30%，招标价格一直想向下打，很多应标企业赚不到钱。虽然这个时候行业还在增长，但其实内部的竞争已经非常恶化了。”

曹名长说，经历过那一阶段，现在自己就会对新兴行业比较谨慎。“增速边际放缓后，供给又上来得很快，就要特别小心。我觉得跟现在的新能源挺像的，入局者越来越多。尽管公司基本面还可以，但还是跌。”

如今，作为中欧基金价值策略组最资深的基金经理，他的团队不断涌现优秀基金经理。曹名长认为是共同的价值底色吸引大家走到一起。

相比曹名长，蓝小康对成长的容忍性更好，他把自己定义为价值平衡型选手。

“我在2020-2021年做得一般，作为成长性更近一步的选手，业绩没拉开差距。”蓝小康自省说。

而在长期跟市场互动交易、学习的过程中，蓝小康更好地理解着市场的思考路径。“现在我在赔率的思考高了一些，A股总体上比较偏好赔率和边际变化，这是客观事实。”

“有些行业明显进入泡沫了，但市场认为泡沫可以吹得更大，我们不认可，也不会参与。但如果A股票和B股票都是价值，市场又在发酵的一些路径上，驱动因子上更有利于A，而对B没那么敏感，那在交易上是可以利用的。因为每一种价值的发现，需要的环境不一样，这也是我们也从市场上学到的一些东西。”蓝小康说道。

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